Robinhood ve AMC Tartışması: Token Aldığınızda Aslında "Neye" Sahip Olursunuz?

Tokenleştirilmiş menkul kıymetler, son birkaç yılda sermaye piyasalarının en çok konuşulan dönüşüm başlıklarından biri haline geldi. Geleneksel olarak belirli işlem saatlerine, merkezi saklama sistemlerine ve ülke sınırlarına bağlı olan payların blokzincir üzerinde temsil edilmesi; daha uzun işlem saatleri, parçalı yatırım, hızlı mutabakat ve küresel erişim gibi önemli fırsatlar sunuyor. Ancak aynı teknoloji, yatırımcının gerçekte neye sahip olduğu sorusunu da giderek daha önemli hale getiriyor.

Bu tartışmanın son örneği, AMC Entertainment CEO'su Adam Aron ile Robinhood CEO'su Vlad Tenev arasında yaşandı. Robinhood'un AMC payına bağlı bir Stock Token sunması üzerine Aron, AMC'nin bu ürünle hiçbir bağlantısının bulunmadığını ve token sahiplerinin AMC pay sahipliği haklarını elde etmediğini belirterek ürünün durdurulmasını istedi. Tenev ise bir şirketin, üçüncü kişilerin kendi payını referans alan finansal ürünler oluşturması üzerinde mutlak bir veto yetkisinin bulunmadığını savundu.

Robinhood ve AMC arasındaki tartışma nedir?

Adam Aron, 4 Eylül 2026 tarihli açıklamasında Robinhood'un AMC'nin onayı olmadan AMC adına bağlı bir token piyasası oluşturmasını; yatırımcı hakları, şirketin sermaye artırımı üzerindeki kontrolü ve finansal piyasalara duyulan güven bakımından eleştirdi. Aron'a göre yatırımcı, üzerinde AMC ismi bulunan bir ürün satın almakla birlikte AMC payının sağladığı oy hakkı ve diğer ortaklık haklarını elde etmiyordu. Ayrıca AMC'nin kendi sermaye yapısı dışında gelişen sentetik bir piyasa, şirketin pay ihracı yoluyla fon toplama kabiliyetinden ayrışıyordu.

Tenev'in cevabı ise farklı bir hukuki temele dayanıyor. Halka açık bir şirketin payı, piyasada işlem görmeye başladıktan sonra çok sayıda finansal ürüne dayanak olabilir. Payı referans alan opsiyon, varant, yapılandırılmış ürün veya türev aracın oluşturulması için her durumda dayanak şirketin izninin aranması, ihraççı şirkete geleneksel piyasalarda sahip olmadığı yeni bir kontrol alanı sağlayabilir.

AMC payı gerçekten tokenlaştırıldı mı?

Buradaki temel ayrım, ürünün isminden değil yatırımcıya sağladığı haktan hareket edilerek yapılmalıdır. Robinhood'un yayımladığı dokümanlara göre Stock Token'lar, Robinhood Assets Jersey Limited tarafından ihraç edilen tokenleştirilmiş borçlanma araçlarıdır. Ürünler dayanak menkul kıymetin ekonomik performansına maruziyet sağlamayı amaçlamakta; ancak yatırımcıya dayanak şirket nezdinde doğrudan veya dolaylı pay sahipliği hakkı vermemektedir.

Bu nedenle Robinhood, AMC payını teknik anlamda zincir üzerine taşımamıştır. Bir tarafta AMC Entertainment tarafından ihraç edilen ve ortaklık hakları sağlayan gerçek AMC payı; diğer tarafta ise AMC payının değerini referans alan ve Robinhood grup şirketi tarafından ihraç edilen ayrı bir borçlanma aracı bulunmaktadır.

Dayanak payların ürün karşılığında bire bir oranında saklanması veya teminatlandırılması, token sahibini kendiliğinden AMC ortağı haline getirmeyecektir. Nitekim bu mekanizmada ürünün ekonomik performansını/fiyat hareketleri desteklemekle birlikte; yatırımcının hukuki talebi AMC'ye değil, tokenı ihraç eden kuruluş ve ilgili teminat yapısına yönelecektir. Dolayısıyla aynı fiyat hareketini takip eden iki ürün, yatırımcıya aynı hakkı vermeyecektir.

SEC bu ayrımı nasıl değerlendiriyor?

ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) 28 Ocak 2026 tarihli Statement on Tokenized Securities başlıklı açıklaması, tokenleştirilmiş menkul kıymetleri öncelikle iki gruba ayırmaktadır: ihraççı tarafından veya ihraççı adına tokenlaştırılan menkul kıymetler ile ihraççıdan bağımsız üçüncü kişiler tarafından tokenlaştırılan menkul kıymetler.

İhraççı destekli modelde blokzincir kaydı, pay sahipliği sicilinin tamamını veya bir bölümünü oluşturabilir. Bu durumda zincir üzerindeki transfer, hukuken menkul kıymetin devriyle bağlantılıdır. Menkul kıymetin token formatında ihraç edilmesi ise onun pay, tahvil veya başka bir sermaye piyasası aracı olma niteliğini değiştirmez.

Üçüncü taraf modelinde SEC iki farklı ihtimal üzerinde durmaktadır. Saklamaya dayalı modelde token, saklamada tutulan dayanak menkul kıymet üzerindeki doğrudan veya dolaylı hakkı temsil eder. Sentetik modelde ise üçüncü kişi, değeri başka bir menkul kıymete bağlı kendi finansal aracını ihraç eder. SEC bu ürünün şartlarına göre linked security, yapılandırılmış borçlanma aracı veya security-based swap niteliği taşıyabileceğini belirtmektedir. Robinhood AMC ürününün açıklanan yapısı, dayanak payı değil AMC payına ekonomik maruziyet sağlayan üçüncü taraf menkul kıymetini işaret etmektedir.

Bu sınıflandırma Tenev'in argümanını belirli ölçüde destekler niteliktedir. SEC'in açıklamaları kapsamında; AMC'nin izni bulunmaması, dayanak paydan bağımsız bir finansal ürünün tek başına hukuka aykırı olduğu anlamına gelmeyecektir. Ancak ihraççı izninin gerekmemesi; ürünün kayıt, izahname, yetkilendirme, yatırımcıya sunum, işlem platformu ve türev araç düzenlemelerinden muaf olduğu anlamına da gelmez. 

Başka bir ifadeyle, AMC'nin ürünü veto edip edemeyeceği ile Robinhood'un ürünü hukuka uygun biçimde ihraç edip sunup sunmadığı birbirinden ayrı sorulardır.

Piyasa neden tokenleştirilmiş payları önemsiyor?

Tokenizasyonun piyasa açısından karşılığı yalnızca mevcut payın dijital bir kopyasının oluşturulması değildir. Esas beklenti; sermaye piyasası araçlarının daha uzun saatlerde işlem görebilmesi, küçük tutarlara bölünebilmesi, sınır ötesi yatırımcıya daha kolay ulaştırılması ve zincir üzerindeki ödeme, teminat ve merkezi/merkeziyetsiz finans uygulamalarıyla birlikte çalışabilmesidir.

Nitekim Robinhood, Nasdaq, Coinbase, Kraken, xStocks ve Ondo gibi farklı aktörlerin bu alana yönelmesi, tokenleştirilmiş menkul kıymetlerin münferit bir ürün denemesinden ziyade yeni bir piyasa altyapısı rekabetine dönüştüğünü göstermektedir. Buradaki rekabet yalnızca hangi kuruluşun daha fazla varlığı zincire taşıyacağına ilişkin değildir; sahiplik kaydının, likiditenin, takasın ve yatırımcı ilişkisinin kim tarafından kontrol edileceğine ilişkindir.

Bununla birlikte, tokenizasyonun sağladığı faydalar ile beraberinde getirdiği riskler büyük ölçüde aynı noktada kesişmektedir. Dayanak menkul kıymetin işlem gördüğü piyasa kapalıyken tokenın işlem görmeye devam etmesi, fiyatın hangi referanslar üzerinden oluşacağı ve arbitraj mekanizmasının fiyat farklılıklarını ne ölçüde giderebileceği sorularını beraberinde getirmektedir. Benzer şekilde likiditenin farklı platform ve blokzincirlere dağılması, aynı dayanak varlığa bağlı ürünler arasında farklı fiyatların ve parçalı likidite havuzlarının ortaya çıkmasına neden olabilir.

Ancak daha temel risk, dayanak varlığın ekonomik değerinden yararlanmak ile o varlığa hukuken sahip olmak arasındaki ayrımın yatırımcı açısından belirsizleşmesidir. Bir şirketin adı ve sembolüyle sunulan token, yatırımcı nezdinde doğrudan o şirketin payını satın aldığı izlenimini yaratabilir. Oysa yatırımcının edindiği ürün, yapısına bağlı olarak, şirkette ortaklık hakkı sağlayan gerçek bir paydan ziyade payın fiyatını veya ekonomik performansını takip eden ayrı bir finansal ürün olabilir. Bu nedenle tokenizasyon piyasaları daha erişilebilir ve sürekli hale getirirken, “neyin alınıp satıldığı” ile “yatırımcının hukuken neye sahip olduğu” arasındaki mesafeyi de büyütebilir. Tokenizasyonun sağlıklı biçimde ölçeklenebilmesi açısından asıl mesele, bu ayrımın yatırımcıya ne kadar açık ve anlaşılır biçimde gösterildiği olacaktır.

Benzer bir ürün Türkiye'de sunulabilir mi?

Benzer bir ürünün AKBNK, SAHOL, THYAO vb. payını referans alarak Türkiye'de çıkarıldığını düşünelim. İlk aşamada sorulması gereken soru ilgili şirketin bu ihraca izin verip vermediği değil, tokenın yatırımcıya hangi hakkı sağladığıdır.

Token doğrudan THYAO payını ve buna bağlı ortaklık haklarını temsil ediyorsa konu, Sermaye Piyasası Kanunu'nun kaydileştirme sistemine ilişkin 13'üncü maddesiyle kesişecektir. 2024 yılında yapılan değişiklikle Sermaye Piyasası Kurul ("Kurul")'u tarafından belirlenen sermaye piyasası araçlarının kripto varlık olarak ihracına imkân tanınmış; bu araçlara ilişkin hakların izlenmesi ve devrinde, şartları Kurulca belirlenmek üzere, kripto varlığın oluşturulduğu elektronik kayıtların esas alınabilmesinin önü açılmıştır. Ancak bu hükmün, bütün payların herhangi bir kuruluş tarafından serbestçe tokenlaştırılmasına izin veren doğrudan uygulanabilir bir hüküm olarak esas alınması mümkün değildir.

Token THYAO payını temsil etmiyor ve yalnızca payın fiyat performansına ekonomik maruziyet sağlıyorsa ürünün sözleşmesel alacak, borçlanma aracı, varant benzeri sermaye piyasası aracı veya türev araç niteliği ayrıca değerlendirilmelidir. Ürünün kripto varlık şeklinde oluşturulması, bu hukuki nitelendirmeleri ortadan kaldırmayacaktır.

Ayrıca Kurul'nun 19 Eylül 2024 tarihli ilke kararı; sermaye piyasası araçları ile bunlara bağlı endekslerin değerine göre fiyatlanan kripto varlıkların, ilgili düzenlemeler yürürlüğe girinceye kadar platformlarda listelenmesine izin vermemiştir. 13 Mart 2025 tarihinde yürürlüğe giren III-35/B.2 sayılı Tebliğ de KVHS'lerin sunabileceği hizmetleri ve kripto varlıkların listeleme esaslarını ayrıntılı biçimde düzenlemektedir. Bu sebeple Türkiye bakımından tartışma, şirket rızasından önce ürünün hukuki niteliği, ihraç yetkisi ve hangi piyasa altyapısında işlem görebileceği aşamasında düğümlenecektir.

Meraklısına-3: Türkiye'de tokenizasyon ile varlık listelemesi yaparken "bu ürün kripto varlıktır" şeklinde basit bir izahla açıklama yapmak mümkün değildir. Aynı ürün; yapısına göre sermaye piyasası aracı, türev araç ve kripto varlık düzenlemelerinin kesişiminde bulunabilir. Bu nedenle sınıflandırma ile yetkilendirme incelemesinin birlikte yapılması gerekir.

Sonuç

Robinhood ile AMC arasındaki tartışma, tokenizasyonun hukuki sınırlarının teknoloji üzerinden değil yatırımcıya sağlanan hak üzerinden çizileceğini gösteriyor. Bir payın zincir üzerinde temsil edilmesi ile o payın değerini takip eden ayrı bir tokenın ihraç edilmesi aynı işlem değildir.

Bu nedenle kanaatimce Tenev’in, ihraççıların geleneksel sermaye piyasalarında sahip olmadıkları yeni bir veto yetkisini yalnızca tokenizasyon teknolojisinin kullanılması nedeniyle kazanmamaları gerektiği yönündeki argümanı, yetkili olunan hukuki çerçeve içinde finansal ürün geliştirme serbestisi bakımından isabetlidir. Nitekim bir şirketin payını referans alan her ürünün oluşturulmasını şirketin iznine bağlamak; varantlardan yapılandırılmış ürünlere, türev araçlardan borsa yatırım fonlarına kadar uzanan yerleşik piyasa pratiğiyle de kolay bağdaşmayacaktır. Bununla birlikte bu serbesti, düzenleyici gerekliliklerden ve yatırımcıların doğru bilgilendirilmesi yükümlülüğünden bağımsız değildir. AMC’nin, yatırımcıların pay sahipliği ile yalnızca payın ekonomik performansına bağlı sentetik maruziyeti birbirine karıştırabileceği yönündeki itirazı bu bakımdan haklı bir yatırımcı koruması kaygısına işaret etmektedir. Ancak çözüm, dayanak şirketlere bütün üçüncü taraf ürünleri engelleyebilecek geniş bir kontrol yetkisi tanımak değil; tokenın dayanak payın kendisi olmadığını, kim tarafından ihraç edildiğini, yatırımcıya ortaklık ve oy hakkı sağlayıp sağlamadığını, itfa mekanizmasını ve taşıdığı ihraççı, saklama ve karşı taraf risklerini açık, anlaşılır ve ayırt edilebilir biçimde ortaya koymaktır. 

ABD bugün farklı tokenizasyon modellerini mevcut menkul kıymet kategorileri içinde sınıflandırmaya çalışıyor. Türkiye ise hangi sermaye piyasası araçlarının, kim tarafından ve hangi kayıt altyapısı içerisinde tokenlaştırılabileceğini somutlaştırma aşamasında. Piyasa geliştikçe belirleyici soru tokenın hangi blokzincirde bulunduğu değil, yatırımcının bu token ile hukuken neye sahip olduğudur.

Gelişmeleri yakından takip ediyor olacağız.

-Av. Vefa Gündüz

Not: Bu yazıda yer alan tüm açıklamalar ve görüşler tamamen şahsıma ait olup, Stablex Kripto Varlık Alım Satım Platformu A.Ş.’nin resmi görüş, tutum veya beyanlarını yansıtmamaktadır. Stablex Kripto Varlık Alım Satım Platformu A.Ş. ile herhangi bir bağlayıcılığı bulunmamaktadır.