Ödünç Parayla Yükselen Her Şey: 1929 Borsa Krizinin Dersi

3 Eylül 1929'da New York Borsası tarihi bir zirveye ulaştı. Dow Jones Sanayi Endeksi, Ağustos 1921'deki 63 puandan Eylül 1929'da 381 puana kadar altı kat yükselmişti. Amerika bu tarihe kadar hiç görmediği bir refah dönemi yaşıyordu, gazeteler yeni bir çağın başladığını yazıyor, dönemin tanınmış ekonomisti Irving Fisher borsanın artık kalıcı olarak yüksek bir seviyede kalacağını ilan ediyordu. İki ay sonra, aynı borsa dört iş günü içinde değerinin dörtte birini kaybedecekti.

Bu hikayenin merkezinde tek bir mekanizma var. Ödünç parayla yapılan yatırım.

Herkesin Zengin Olduğu Yıllar

1920'lerin Amerikası, elektrik ve radyo gibi yeni teknolojilerin yaygınlaştığı, üretimin ve verimliliğin sürekli tırmandığı bir dönemdi. S&P 500 şirketlerinin enflasyona göre düzeltilmiş hisse başına kârı 1922'de 9 dolardan 1929'da 20 dolara yükseldi. Bu büyüme, dönemin analistlerini bolluk çağının başladığına, eski ekonomik kuralların artık geçerli olmadığına ikna etmişti.

Bu iyimserlik borsayı sıradan Amerikalılar için bir ulusal tutkuya dönüştürdü. Varlıklı yatırımcıların aksine mütevazı gelirli çoğu kişi ise birikimlerini borç alarak gerçekleştirdi. Buna marj ile alım deniyordu. Bu uygulama, bir hissenin değerinin genellikle yalnızca yüzde 10'unu nakit ödeyip gerisini aracı kurumdan, o hisselerin kendisini teminat göstererek borçlanmak anlamına geliyordu. Marj kredisi, New York Borsası'nın toplam piyasa değerinin 1917'deki yüzde 12'sinden 1929'da yüzde 20'sine yükseldi.

Bu ortamda insanların hisse aldığı asıl gerekçe şirketlerin gerçek kârlılığı değildi. İnsanlar temel değerlere bakarak değil, fiyatların yükseleceği beklentisiyle alım yapıyordu, yükselen fiyatlar daha fazla insanı piyasaya çekiyordu. Bazı gözlemciler için tuhaf ve dikkat çekici bir gerçek giderek belirginleşiyordu, çoğu hissenin piyasa değerindeki artışın o şirketin gerçek kârı ya da geleceğiyle neredeyse hiçbir ilişkisi kalmamıştı.

Dört Günde Yüzde Yirmi Beş

Ekim ayının ortasına doğru piyasada ilk çatlaklar belirdi. 24 Ekim'de, Kara Perşembe olarak anılan günde, o zamana kadarki rekor seviyede 12,9 milyon hisse el değiştirdi. 28 Ekim'de, Kara Pazartesi'de Dow Jones yaklaşık yüzde 13 değer kaybetti. Ertesi gün, Kara Salı'da endeks bir yüzde 12 daha geriledi. Dört iş günü içinde, perşembeden salıya, Dow Jones 305,85 puandan 230,07 puana indi, bu yüzde 25'lik bir değer kaybına denk geliyordu.

Bu noktada marj sisteminin diğer yüzü ortaya çıktı. 28 Ekim'in kapanışının ardından bankalar zararlarını sınırlamak için teminat tamamlama çağrıları yapmaya başladı. Çoğu yatırımcının bu borcu ödeyecek nakdi neredeyse hiç yoktu, bu yüzden 29 Ekim açılışından itibaren yaygın bir satış dalgası başladı. Fiyatlar genel olarak düştükçe marj çağrıları yaygın tasfiyeleri zorladı, bu da hem yatırımcıların hem de aracı kurumların kayıplarını büyüttü, kayıplar yalnızca yatırım şirketleriyle ya da varlıklı bireylerle sınırlı kalmadı.

Kasım ortasına gelindiğinde Dow değerinin neredeyse yarısını kaybetmişti. Düşüş 1932 yazına kadar sürdü, endeks o yılın temmuz ayında yüzyılın en düşük seviyesi olan 41,22 puana indi, bu da zirvenin yüzde 89 altına denk geliyordu. Dow, kriz öncesi seviyesine ancak Kasım 1954'te geri döndü. Bu dönemin ardından gelen ekonomik durgunluk, tarım ürünlerindeki arz fazlası ve artan gümrük tarifeleriyle birleşince, Amerika ve dünya on yıl sürecek bir Büyük Buhran'a sürüklendi.

Ekonomi tarihçileri, bu sürecin tam olarak neden o anda ve o şiddette yaşandığı konusunda bugün hâlâ tartışıyor. Ama üzerinde geniş bir uzlaşı olan bir nokta var, marj borcunun büyüklüğü. Ekonomik tarih araştırmacıları Quinn ve Turner, aracı kurum kredilerinin 1929 sonbaharındaki hacminin öyle büyük olduğunu, fiyatlarda yeterli bir düşüşün otomatik olarak yatırımcıları tasfiyeye zorlayacağını ve bunun fiyatları daha da aşağı çekeceğini savunuyor.

Kaldıracın Değişmeyen Matematiği

1929'un bıraktığı ders, borç almanın kendisinin kötü olduğu değil. Kaldıracın, kazancı büyüttüğü kadar kaybın hızını ve büyüklüğünü de büyüttüğü.

Marjla yatırım yapan biri hisse yükseldiğinde parasının kat kat üzerinde kazanır. Ama aynı mekanizma tersine döndüğünde çok daha hızlı işler. Küçük bir düşüş bile teminat çağrısını tetikler, teminat çağrısı zorunlu satışa yol açar, zorunlu satış fiyatı daha da aşağı çeker ve bu yeni hareket bir sonraki dalga zorunlu satışı tetikler. Bu döngü, piyasanın temel değerinden tamamen bağımsız, kendi kendini besleyen bir mekanizmaya dönüşür. Fiyatı artık haberler ya da şirket kârları değil, kaldıraçlı pozisyonların matematiği belirler.

Bu tabloyu daha da kırılgan yapan, katılımın genişliğiydi. Taksi şoförlerinden katiplere kadar toplumun her kesiminin piyasaya girmiş olması, tıpkı lale çılgınlığında ve Güney Denizi balonunda gördüğümüz gibi, bir uyarı işaretiydi. Piyasa hakkında hiçbir teknik bilgisi olmayan insanlar sırf komşuları kazandığı için, üstelik borç alarak piyasaya girdiğinde, sistemin kırılganlığı katlanarak artıyordu.

Bugüne Dönersek

1929'un marj sisteminin en net modern karşılığı, kripto piyasasının kaldıraçlı türev işlemlerinde görülüyor, üstelik mekanizma neredeyse birebir aynı çalışıyor.

10 Ekim 2025'te, ABD'nin Çin mallarına yüzde 100 tarife uygulayacağını açıklamasının ardından kripto piyasasında tarihin en büyük tasfiye dalgası yaşandı, 24 saat içinde 19 milyar doları aşan kaldıraçlı pozisyon zorla kapatıldı ve 1,6 milyon işlem hesabı etkilendi. Sürecin en yoğun evresi yalnızca 40 dakika sürdü, bu süre zarfında 6,93 milyar dolarlık pozisyon kapatıldı, zirve dakikasında ise 3,21 milyar dolar altmış saniye içinde tasfiye edildi.

Mekanizma 1929'la neredeyse birebir örtüşüyor. Yılın başından beri Bitcoin ve Solana'daki açık pozisyonlar sırasıyla yüzde 374 ve yüzde 205 artmıştı, piyasa yalnızca iyimser değil, aşırı kaldıraçlı ve bir düzeltmeye hazır bir haldeydi. Toplam açık pozisyon rekor 217 milyar dolara ulaşmıştı ve bu pozisyonların yüzde 87'si yükseliş yönündeydi, tasfiye dalgası başladığında da kapanan pozisyonların büyük çoğunluğu aynı orantıda bu taraftan geldi. Haber geldiğinde küçük bir satış dalgası başladı, ama vadeli işlem ve kaldıraçlı sözleşmelerin piyasayı domine ettiği bu ortamda, o hareket büyük bir long pozisyon bloğunu marj sınırlarının altına itmeye yetti, tıpkı 1929'da marjla hisse alan yatırımcıların yaşadığı gibi.

Aradaki paralellik çarpıcı çünkü sadece olayların benzerliğinden ibaret değil, mekanizmanın kendisi aynı. 1929'da aracı kurumlar teminat çağrısı yapıp zorla satıyordu, bugün borsaların otomatik tasfiye motorları aynı işi saniyeler içinde yapıyor. Kriptonun 7 gün 24 saat işlem gören, devre kesici mekanizması bulunmayan yapısı, bu tür bir kaldıracın hızla tasfiyeye dönüşmesini kolaylaştıran temel etken. Teknoloji hızlandı ama temel mantık değişmedi, borçla büyütülen bir pozisyon küçük bir ters hareketle bile zorla kapanabiliyor ve bu kapanış kendi başına yeni bir düşüş dalgası yaratıyor.

1929'dan çıkarılacak asıl soru bugün de geçerliliğini koruyor, ama bu soruyu sadece bir uyarı olarak değil, pratik bir kontrol listesi olarak düşünmek daha faydalı. Bir pozisyon açmadan önce sorulması gereken, o pozisyonun kaç kat kaldıraçla taşındığı, piyasa aleyhinize kaç puanlık bir hareketle teminat çağrısının tetikleneceği ve o an elinizde bu çağrıyı karşılayacak nakit olup olmadığı. Cevaplardan biri bile belirsizse, o pozisyonun kaderini artık siz değil piyasanın kendisi belirliyor demektir, tıpkı 1929'da marjla hisse alan bir katibin ya da bugün elli kat kaldıraçla işlem açan bir trader’ın başına geldiği gibi demek yanlış olmaz.