Dahiler Yanılınca: LTCM ve Modelin Sınırları

1998 yazında, dünyanın en parlak finans zihinlerinden oluşan bir ekip, birkaç ay içinde neredeyse dört milyar dolarlık bir sermayeyi kaybetti ve bu kayıp küresel finans sistemini gerçek bir tehlikeyle karşı karşıya bıraktı. Ekibin arasında opsiyon fiyatlama teorisi üzerine Nobel Ekonomi Ödülü almış iki isim, eski bir Federal Rezerv başkan yardımcısı ve Wall Street'in en saygın tahvil yatırımcılarından biri vardı. Bu insanlar riski matematiksel olarak çözdüklerine inanıyordu. Yanıldılar.

Piyasayı Çözdüğünü Sanan Fon

Long-Term Capital Management, 1994'te Salomon Brothers'ın efsanevi tahvil yatırımcısı John Meriwether tarafından kuruldu. Ekibine kısa sürede Myron Scholes ve Robert Merton katıldı, ikisi de üç yıl sonra opsiyon fiyatlama üzerine geliştirdikleri Black-Scholes modeliyle Nobel Ödülü'nü kazanacaktı. Kadroya eski Federal Rezerv Başkan Yardımcısı David Mullins de eklenince, LTCM Wall Street tarihinde görülmemiş bir güvenilirlik kazandı. 

Fonun stratejisi yakınsama işlemleri adı verilen bir yaklaşıma dayanıyordu. Fikir şuydu, birbirine çok benzeyen iki menkul kıymet arasında geçici bir fiyat farkı oluştuğunda, bu fark er ya da geç kapanacaktı. Ucuz olanı alıp pahalı olanı açığa satarak, piyasanın yönünden bağımsız, neredeyse risksiz bir kâr elde etmek mümkündü, en azından modelin öngördüğü buydu. Sorun şuydu, bu fiyat farkları genellikle çok küçüktü.

İlk yıllar bu stratejinin ne kadar güçlü çalıştığını gösterdi, fon yüzde 20, yüzde 43, yüzde 41 ve yüzde 17 oranında yıllık getiriler sağladı. Yatırımcılar fona girebilmek için sıraya girdi, on milyon dolarlık minimum yatırım ve üç yıl boyunca para çekememe koşuluna rağmen. Güven o kadar yüksekti ki 1997 sonunda ortaklar fonun artık fırsatlara kıyasla fazla büyüdüğüne karar verip yatırımcılara 2,7 milyar dolar iade etti, ama pozisyonların büyüklüğünü aynı tuttu. Bu karar kaldıraç oranını yaklaşık 25 kattan 28 kata yükseltti, sermaye küçülürken risk aynı kaldı. 

Modelin Öngöremediği Gün

17 Ağustos 1998'de Rusya, kendi para birimi cinsinden borcunu ödemeyeceğini açıkladı ve rubleyi devalüe etti. Bu, LTCM'in doğrudan pozisyonlarını fazla etkilemeyen bir olaydı, ama ikincil etkileri ağır oldu, küresel yatırımcılar aynı anda riskli varlıklardan kaçıp güvenli limanlara sığındı, öyle yoğun bir kaçıştı ki hiçbir model bunu öngörmemişti. 

LTCM'in stratejisi, tarihsel olarak birbirine yakın seyreden varlıkların zamanla birbirine yaklaşacağı varsayımına dayanıyordu. Ama bu kriz döneminde tam tersi oldu, bahis oynadıkları fiyat farkları hiç görülmemiş ölçüde genişledi, yakınsama yerine ıraksama yaşandı. Piyasa nötr olması gereken pozisyonlar birdenbire aynı yönde, hem de yanlış yönde hareket etmeye başladı. Yüksek kaldıraçla taşınan bu pozisyonlar fonu güç bir duruma soktu. Tek bir ayda fonun değerinin neredeyse yarısı erimişti. 

Bankalar teminat talep etmeye başladı ama LTCM'in elinde yeterli teminat yoktu. Pozisyonlar o kadar büyüktü ki, satarak kapatmaya çalışmak fiyatları daha da aşağı çekecek, kayıpları büyütecekti. Eylül ortasına gelindiğinde fonun sermayesi yaklaşık 4,7 milyar dolardan 600 milyon dolara inmişti, yüzde 90'ın üzerinde bir erime. LTCM'in kredi verdiği ya da işlem yaptığı kurumların listesi neredeyse Wall Street'in tamamını kapsıyordu, bu da fonun durumunu tek bir şirketin sorunu olmaktan çıkarıp sistemik bir tehdide dönüştürüyordu. New York Federal Rezerv Bankası devreye girdi ve 14 büyük bankayı bir araya getirerek 3,6 milyar dolarlık bir kurtarma paketi organize etti, kamu parası kullanmadan. Konsorsiyum fonun yüzde 90'ına el koydu, Nobel ödüllü kurucular da dahil olmak üzere orijinal yatırımcıların payı neredeyse tamamen silindi. Fon 2000 yılında resmen tasfiye edildi. 

Zekanın Koruyamadığı Nokta

LTCM'in bıraktığı ders, matematiksel modellerin kendisinin değersiz olduğu değil. Modellerin, geçmiş verilerin sınırları içinde çalıştığı ve o sınırların dışına çıkan olaylarda güvenilmez hale geldiği.

Fonun yakınsama stratejisi, piyasaların rasyonel davrandığı ve ilişkilerin zamanla normale döneceği varsayımına dayanıyordu. Ama kriz anlarında piyasalar rasyonel davranmaz, korku baskın hale gelir ve tarihsel olarak birbirinden bağımsız görünen varlıklar birdenbire aynı yönde hareket etmeye başlar. Çeşitlendirmenin sağladığı koruma, tam da en çok ihtiyaç duyulduğu anda ortadan kalkar.

Kaldıraç bu tabloda çarpan görevi görüyordu. Küçük bir fiyat farkını anlamlı bir kâra dönüştürmek için gereken borç miktarı, aynı farkın ters yönde hareket etmesi durumunda büyük bir kaybı da beraberinde getiriyordu. Ve yoğunlaşmış pozisyonlar bir kez zarar etmeye başladığında, onları satarak kapatmaya çalışmak piyasayı daha da aleyhe hareket ettiriyordu, bu da fonu kendi büyüklüğünün esiri haline getirdi.

Belki en çarpıcı ders, zekanın ve itibarın bu tuzaktan koruma sağlamadığı. LTCM'in kurucuları alanlarının en parlak isimleriydi, ikisi bu konudaki çalışmalarıyla Nobel Ödülü kazanmıştı. Ama tıpkı Newton'ın Güney Denizi balonunda yaşadığı gibi, en üstün analitik yetenek bile piyasanın kalabalık davranışını ve kriz anlarındaki mantık dışı hareketleri hesaba katamıyor.

Bugüne Dönersek

LTCM'in kripto dünyasındaki en net yankısı, 2022'de ciddi finansal sıkıntıya düşen Three Arrows Capital'de görülüyor, üstelik bu benzerlik yalnızca bizim gözlemimiz değil, dönemin analistleri de aynı karşılaştırmayı yapmıştı. Kripto varlık yöneticisi Chris Zheng, hem 3AC hem de LTCM'in aşırı kaldıraçlı fonlar olduğunu belirterek, LTCM'in arkasındaki isimlerin "dahiler" olmasına, iki Nobel ödüllü ekonomistin kadroda yer almasına rağmen fonun kendisini 25 kata varan bir kaldıraçla borçlandırdığını hatırlattı. 

Su Zhu ve Kyle Davies tarafından 2012'de kurulan Three Arrows Capital, kripto dünyasının en saygın ve etkili yatırım fonlarından biri haline gelmişti. Mart 2022 itibarıyla yaklaşık 10 milyar dolarlık varlık yönetiyordu. LTCM gibi 3AC de piyasada bir tür saygınlık ve dokunulmazlık halesi kazanmıştı. 

Fonun stratejisi de tanıdık bir örüntü izliyordu, yüksek kaldıraçla birbiriyle bağlantılı pozisyonlar taşımak. 3AC, algoritmik stabilcoin TerraUSD'nin kardeş token'ı LUNA'ya yüksek kaldıraçla, karşı taraf fonlarından borçlanarak büyük bir pozisyon kurdu, bu pozisyon zirvede yaklaşık 560 milyon dolar değerindeydi ve fiyat çöktüğünde neredeyse tamamen sıfırlandı. Ama asıl kırılganlık, 3AC'nin bu kaybı tek başına taşıyamayacak kadar yüksek kaldıraçla, birbirine bağımlı pek çok pozisyona aynı anda maruz kalmasıydı. Kripto piyasasının geneli aynı anda gerilediğinde, LTCM'in yaşadığı korelasyon kırılmasının bir benzeri yaşandı, farklı varlıklara yayıldığı düşünülen risk, kriz anında hepsi birden aynı yönde hareket etti. 

3AC teminat çağrılarını karşılayamayınca pozisyonları zorla tasfiye edildi, bu tasfiyeler Mayıs ve Haziran 2022'de toplam kripto piyasa değerinin yüzde 48 gerilemesine katkıda bulundu. Fon, Voyager Digital'a olan 670 milyon doları aşan borcunu ödeyemedi. Finans profesörü Nik Bhatia'nın o dönem söylediği gibi, 3AC piyasada "odadaki yetişkin" olarak görülüyordu, ama sonunda tıpkı LTCM gibi kendi büyüklüğünün ve bağlantılılığının esiri oldu. Fark şuydu, LTCM'in ardında bir merkez bankası vardı ve sistemi korumak için bir kurtarma paketi organize edildi. 3AC'nin ardında böyle bir mekanizma yoktu, fon doğrudan iflasa sürüklendi ve bu süreç Celsius Network'ten Voyager Digital'a kadar pek çok kurumu kendisiyle birlikte etkiledi. 

Bu paralellik bize önemli bir şey söylüyor. Piyasanın en saygın, en deneyimli oyuncuları bile, yeterince kaldıraç ve yeterince yoğunlaşmış pozisyon taşıdıklarında aynı kırılganlığa düşebiliyor. Bunu kendi başınıza uygulanabilir bir soruya çevirmek gerekirse, bir stratejinin ya da bir fonun geçmiş getirisine güvenmeden önce üç şeyi sormak gerekiyor. Bu getiri ne kadar kaldıraçla üretiliyor? Portföydeki pozisyonlar gerçekten birbirinden bağımsız mı, yoksa kriz anında hepsi aynı yöne mi kayacak? Ve bir şeyler ters gittiğinde, o pozisyonlar piyasayı fazla hareket ettirmeden hızla küçültülebilir mi? LTCM'in de 3AC'nin de asıl başarısızlığı bir tahmin hatası değildi, bu üç sorunun cevabını kendilerine zamanında sormamış olmalarıydı.